Las consecuencias de la inflación se han hecho sentir a lo largo y ancho del planeta, afectando tanto a las economías desarrolladas como a los llamados mercados emergentes.

En marzo de 2020, la pandemia obligó a las autoridades monetarias y a los gobiernos a tomar medidas expansivas para amortiguar el efecto de la paralización forzada de las economías.

2 años después, las distorsiones causadas por la propia pandemia en las cadenas de suministros globales, la invasión rusa de Ucrania y la crisis energética, se han juntado para profundizar el impacto inflacionario de esas políticas de apoyo.

Hoy revisamos los efectos de la inflación en los 3 mercados emergentes más importantes de Latinoamérica: México, Brasil y Argentina.

¿Se traducirá la elevada inflación en oportunidades de inversión en los mercados emergentes, o por el contrario, creará las condiciones para una próxima crisis de deuda en la región?

A comienzos del siglo XX, Irving Fisher, un famoso economista norteamericano de la Universidad de Yale, formuló y razonó la siguiente hipótesis:

“A mediano plazo, los tipos de interés nominales aumentan en la misma cuantía que la inflación.”

En su honor, ese postulado es conocido en la ciencia económica como “Hipótesis de Fisher”. Pero, ¿realmente hay evidencia empírica de que esta relación se cumple?

Los economistas han revisado la relación entre los tipos de interés nominales y la inflación en diversos grupos de países para períodos similares, encontrando que la hipótesis se cumple bastante bien en el mediano plazo.

Es necesario advertir que ese “mediano plazo” puede implicar años en algunos casos. Dicho de otra forma, si la inflación desaparece rápidamente, entonces las tasas de interés nominales no se ven tan influenciadas por la tasa de inflación.

La hipótesis de Fisher sólo se cumple en presencia de una inflación con carácter persistente en el tiempo.

Veamos el gráfico mensual con la Evolución de la Tasa de Inflación Anual y los Tipos de Interés Nominales en EE.UU. para el período 1972-1990:

Tal y como vemos en el gráfico, las tasas de interés nominales tienden a seguir a la tasa de inflación luego de un tiempo.

Según concluye el respetado economista y catedrático del MIT, Olivier Blanchard, en su obra “Macroeconomía” (Pearson-Prentice Hall. 2006. Pág. 342):

“El continuo aumento de la inflación registrado desde principios de los años setenta hasta principios de los ochenta fue acompañado de un aumento más o menos paralelo del tipo de interés nominal.

La reducción de la inflación que se observa desde mediados de los años ochenta ha ido acompañada de una reducción del tipo de interés nominal. Estos datos confirman la hipótesis de Fisher.”

A corto plazo, generalmente un aumento de la cantidad nominal de dinero que circula en la economía eleva también la cantidad real de dinero.

Esto es así porque el efecto sobre los precios no se siente inmediatamente. El resultado primario de este crecimiento del dinero es un descenso tanto del tipo de interés nominal como del real y un aumento de la producción.

Es por ello que los bancos centrales de todo el mundo apelan a esta medida para estimular la economía cuando se considera necesario (como a partir de la pandemia de Covid-19).

“A mediano plazo, sin embargo, a medida que los precios cambian y ocurre todo un proceso de ajuste en la economía, el crecimiento del dinero ya no afecta al tipo de interés real (que toma en cuenta la inflación esperada), pero tiende a elevar el tipo de interés nominal en la misma proporción.”

Esta distinción entre tasas de interés nominales y reales es importante, ya que las tasas nominales son las que afectan la oferta y la demanda de dinero. No obstante, son las tasas reales las que determinan el gasto, la inversión, y por tanto, el nivel de producción de la economía.

Conclusión: la influencia de la política monetaria de los bancos centrales sobre la economía tiene limitaciones, y en última instancia, depende de en qué medida las variaciones de las tasas de interés nominales se traduzcan en variaciones de las tasas de interés reales.

Entre las principales consecuencias de la inflación persistente tenemos el aumento de las tasas de interés nominales, según la evidencia que acabamos de ver.

Durante todo el año 2022 la inflación ha continuado aumentando en México, alcanzando un 8,70% anual en agosto y manteniendo la tendencia iniciada desde la pandemia.

De manera que estamos en un ciclo inflacionario que ya dura poco más de 2 años, con niveles no vistos en 2 décadas.

Veamos el gráfico que muestra la Evolución de las Tasas de Inflación e Interés, así como el Tipo de Cambio Nominal frente al Dólar para el período 2007-2022:

Tal y como sería de esperar, la tasa de interés nominal ha ido aumentando sostenidamente a la zaga de la inflación. Actualmente alcanza un 8,50% y ratifica que a medio plazo la hipótesis de Fisher se cumple.

Por otro lado, el tipo de cambio nominal frente al dólar ha tendido a estabilizarse en niveles alrededor de los 20,14 pesos por dólar.

Este último desarrollo es interesante, ya que implica que la moneda nacional no se ha depreciado frente al dólar como sí ha ocurrido en otros mercados emergentes. ¿Por qué?

Según el Informe Trimestral del Banco de México, en el segundo trimestre de 2022 la actividad económica continuó recuperándose en el país, a pesar del complejo entorno global y la incertidumbre derivada de un aumento en los casos de Covid-19.

La actividad industrial mejoró impulsada por el sector manufacturero. El consumo privado y la inversión bruta fija también aumentaron, impulsados por un incremento en los bienes y maquinarias importados.

Incluso, el valor de las manufacturas exportadas continuó creciendo, lo cual, entre otros factores generó un déficit menor en su cuenta corriente.

Por otro lado, el mercado de trabajo presenta signos de estabilidad con la participación laboral aumentando, mientras la tasa nacional de desempleo se ubicó en un 3,21%.

“Esta resiliencia de la economía mexicana explica en buena medida porque no hemos observado una depreciación severa del tipo de cambio nominal frente al dólar. En este mercado emergente las autoridades monetarias y el gobierno cuentan con un margen de maniobra importante, por lo que las consecuencias de la inflación no han causado tantos estragos como en otros países.”

En el citado reporte trimestral (Pág. 17) las autoridades monetarias son claras respecto al grado de compromiso para combatir la inflación:

“En su decisión de política monetaria de agosto, la Junta de Gobierno reiteró que evaluará la magnitud de los ajustes al alza en la tasa de referencia en sus próximas decisiones de política con base en las condiciones imperantes, reforzando así el compromiso del Banco de México con su mandato constitucional.”

Como podemos apreciar en el gráfico anterior, en México se espera reducir la inflación a niveles entre 3%-4% para el tercer trimestre de 2023.

Por tanto, es probable que las tasas de interés nominales aumenten aún más si los precios continúan escalando, tal y como ocurrió en agosto.

Luego de haber llegado a un máximo de 12,13% en abril, la inflación ha comenzado a descender en Brasil, alcanzando una tasa anual de 8,73% en agosto.

A continuación, el gráfico que muestra la Evolución de las Tasas de Inflación e Interés, así como el Tipo de Cambio Nominal frente al Dólar para el período 2007-2022:

En línea con la inflación, la tasa de interés nominal ha venido aumentando de forma rezagada desde marzo de 2021. Hoy en día la tasa de referencia se encuentra en un nivel de 13,75%.

Por su parte, el tipo de cambio nominal frente al dólar, que se había depreciado notablemente entre agosto de 2019 y octubre de 2020 (- 50,6%), se ha estabilizado alrededor de una tasa de 5,18 reales por dólar.

Naturalmente, Brasil también ha sido impactado por los altos precios internacionales de alimentos y energía, impulsados por distorsiones post-pandémicas y la guerra en Ucrania. Sin embargo, su elevada inflación se alimenta de otras fuentes internas, tal y como veremos más adelante.

Los problemas inflacionarios no son un fenómeno desconocido en Brasil. En 1992 la tasa de inflación fue del 1.008%, mientras que la tasa de interés nominal fue de 1.560%. Al año siguiente, en 1993, estas 2 variables alcanzaron niveles de 2.140% y 3.240% respectivamente.

Existen diversos factores que históricamente han agravado el combate contra la inflación en este país:

Producto de los períodos de elevada inflación, e incluso hiperinflación, hay un alto nivel de indexación en la economía, tanto en salarios como en contratos.

Por tanto, cuando la inflación se acelera, los precios tienden a aumentar mucho más, con el riesgo de generar una espiral alcista.

Los aumentos de las tasas de interés pueden impactar negativamente la actividad económica.

Sin embargo, en la medida que las tasas aumentan en EE.UU., la alternativa de reducir el costo del dinero en Brasil se hace más riesgosa, ya que al depreciarse el real frente al dólar, se encarecen las importaciones, y con ello, se hace más persistente la inflación.

Aunque la economía de Brasil es de tamaño considerable, el peso del comercio (exportaciones e importaciones) dentro del producto interno bruto no es tan alto como cabría esperar para un país con una economía totalmente abierta.

Se estima que esta proporción está alrededor del 20%. Por tanto, los precios, en especial los de los alimentos, son muy vulnerables a los shocks de oferta internos (como ocurre con la reciente sequía, la peor en décadas).

Las materias primas concentran alrededor de la mitad de las exportaciones del país, y ello, le hace muy vulnerable a los precios internacionales de estos bienes básicos.

El país pasa muy fácilmente de períodos de auge en los precios internacionales, superávit en su cuenta corriente, apreciación del tipo de cambio y entrada de capitales a períodos de bajos precios, déficit corriente, depreciación del tipo de cambio y salida de capitales.

La composición de la cesta de exportaciones es un factor procíclico que complica la lucha contra la inflación a través de su influencia en el tipo de cambio.

Brasil posee una importante cantidad de bienes cuyos “precios regulados” se manejan por contrato o son fijados por el gobierno.

En tanto no hay una fórmula transparente para su manejo, estos bienes pueden presentar períodos en los que sus precios se comportan de forma mucho más volátil que la inflación general, siendo menos reactivos a los cambios de política monetaria y generando más inercia en la inflación.

En Brasil, una porción del crédito se otorga a través de “canales dirigidos”, tales como bancos estatales, los cuales suelen otorgar algún tipo de subsidio en las tasas.

Esto genera distorsiones en las tasas de interés y también hace a la política monetaria menos efectiva.

Todos estos factores profundizan las consecuencias de la inflación en Brasil, en particular, para los hogares de menores ingresos. Los factores políticos también representan un gran riesgo actualmente, tal y como recoge reportaje de The Economist:

“En un año electoral, sin embargo, son los candidatos presidenciales los que constituyen la mayor fuente de incertidumbre. Los dos contendientes principales son camaleones fiscales.

En 2002, la victoria de Lula asustó a los mercados, pero al menos durante su primer mandato fue razonablemente responsable en sus gastos. Bolsonaro, en cambio, parece estar cada vez menos de acuerdo con Paulo Guedes, su ministro de Finanzas ortodoxo, a medida que avanza su mandato.

Por ahora, los inversionistas parecen esperar que Lula, quien lidera las encuestas, gobierne moderadamente. Pero al igual que con el aumento de los precios, es posible que se lleven una sorpresa desagradable.”

La inflación ha sido un problema endémico en la Argentina desde mediados del siglo XX hasta nuestros días.

De los 3 mercados emergentes que estamos considerando, representa el mayor desafío en cuanto a política monetaria y fiscal se refiere.

Las consecuencias de la inflación se dejan sentir con fuerza en este país, cuyo nivel de precios ya venía en ascenso desde hace varios años, con picos en diciembre de 2014, abril de 2016, mayo de 2019, y ahora, en agosto de 2022 con un 78,50% anual.

Volvemos el gráfico con la Evolución de las Tasas de Inflación e Interés, así como el Tipo de Cambio Nominal frente al Dólar para el período 2007-2022:

Los sucesivos picos en la inflación se correspondieron con aumentos de la tasa de interés nominal, la cual alcanza un nivel actual de 69,50%.

El tipo de cambio nominal frente al dólar, por su parte, ha venido subiendo sostenidamente desde mayo de 2018. La tasa de depreciación ha sido de un 576,3% al cierre de agosto. Para el cierre de la sesión del 19 de septiembre ya el dólar cotizaba a 144,35 pesos, por lo que la depreciación a la fecha es de 603,7%…

Desafortunadamente, sin importar el signo ideológico del gobierno, la inflación siempre ha sido persistente en Argentina.

El financiamiento de los déficits fiscales con dinero inorgánico podría ser una de las causas puntuales que generan estas espirales de precios sin control tan seguido.

Sin embargo, dada la compleja historia del país en los últimos 70 años, habría que buscar más profundo para entender por qué Argentina perdió la trayectoria de desarrollo que alguna vez tuvo.

A decir de Svenja Blanke, Kristina Birke y Niklas Kutschka, investigadores de la Fundación Friedrich Ebert, el caso argentino es único:

“Las tasas de inflación de un solo dígito han sido raras en Argentina en los siglos XX y XXI, y la mayoría de los argentinos probablemente estarían agradecidos por una tasa de inflación del siete por ciento como la de Alemania.

Con su producto interno bruto (PIB) de los últimos cien años que se asemeja a un latido de corazón muy perturbado, la economía argentina no se ajusta a un modelo explicativo claro. Alguna vez el granero del mundo, Argentina aún puede alimentar a diez veces su población ⁠, pero también ha vivido recientemente nueve quiebras estatales.”

Las crisis recurrentes suponen una pérdida del poder adquisitivo con fuertes caídas en los salarios reales. En ese escenario, ahorrar en pesos argentinos carece de sentido.

El país alcanzó un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional para refinanciar un préstamo de 44 mil millones de dólares recibido en 2018. El acuerdo está sujeto a 3 metas:

Luego de los conflictos públicos entre el Presidente, Alberto Fernández, y su Vice-Presidenta, Cristina Fernández de Kirchner, todas las miradas están ahora sobre el “super ministro” Sergio Massa.

Este ha sido encargado de la cartera de economía, así como de otros ministerios clave del gobierno y es la cara visible ante las instituciones internacionales. Desde un principio ha prometido no imprimir más dinero, ojalá pueda tener éxito.

Como acabamos de ver en los casos de México, Brasil y Argentina, las consecuencias de la inflación pueden generar una serie de efectos en aspectos claves de la economía:

En la medida que la inflación sigue aumentando en los mercados emergentes, los actores económicos venden la moneda local para comprar dólares, lo cual deprecia fuertemente su moneda, incluso en presencia de aumentos de las tasas de interés nominales.

Esto es particularmente cierto en Argentina, donde la economía carece de fortaleza, a diferencia de México donde está mucho más estable.

Los aumentos de las tasas de interés a nivel global, empezando por la tasa de referencia en EE.UU., supondrán un aumento considerable del servicio de la deuda pública y privada denominada en dólares.

Esto, por supuesto, aumentará el riesgo de invertir en títulos de estos mercados y elevará aún más la tasa mínima a la que podrían acceder estos países.

Por otro lado, las elevadas tasas tendrán un impacto en la inversión privada, haciendo que las empresas pospongan sus gastos de capital en virtud de los costos más altos del dinero.

El poder adquisitivo de los hogares más pobres se desmorona a medida que se aceleran los precios sin control, lo cual afecta el consumo y refuerza los problemas económicos de los países emergentes.

Esto supone un creciente malestar social que puede desembocar en cambios políticos importantes en países que se acercan al fin de su ciclo presidencial próximamente, como Brasil y Argentina, por ejemplo.

Lo que queda claro es que, de persistir la inflación, las tasas de interés nominales seguirán al alza.

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